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金融危机中盈利40%的大牛 带你重新认识对冲

jpzhan 2018-05-17 股票收益 评论
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好买说

人只不过是一根芦苇,是自然界最脆弱的东西;但他是一根能思想的芦苇。用不着整个宇宙都拿起武器来才能毁灭他;一口气、一滴水就足以致他死命了。 然而,纵使宇宙毁灭了他,人却仍然要比致他于死命的东西高贵得多;因为他知道自己要死亡,以及宇宙对他所具有的优势,而宇宙对此却是一无所知。

因而,我们全部的尊严就在于思想。

法国思想家帕斯卡尔《思想录》

可是尊严不会被轻易授予。能创造独立思想远比 人云亦云 艰难太多。好在始终有一批人,他们坚持独立思考而不是直接剽窃他人的总结陈词,让世界的声音多元不再单一。

今天,我们就来分享一下 浸润股市23年之久的一棵资深芦苇 眼中的投资世界。他的独特思悟或许会让你有耳目一新之感。

 袁玉玮

1995年开始投资中国A股、香港和欧美等市场,擅长系统化宏观对冲,涵盖股票、大宗商品、债券和外汇等资产。在对冲基金Arrowgrass(德银最大的对冲基金)Alpha-Capture System中排名最佳个人分析师,欧洲股票组合Arrowgrass-Old Street Capital Europe 在2008年次债危机中实现盈利+40%,曾荣获华量奖-最佳宏观奖,连续3年(2006-2009)排名Investars最佳分析师前3,独立战胜华尔街146家机构,包括高盛、美林、摩根和瑞银等分析师团队。

01

量化的另一张脸

量化是工具,不是哲学

很多人都听说过全球知名对冲基金Two  Sigma,大家一般以为它是做纯量化的,其实并非这样。它明星产品是systematic macro,依靠外部投顾的Alpha-Capture(好小买注:捕获超额收益阿尔法)信号,据说它在全球有200多位的宏观经济学家以及2000多外部分析师。Two  Sigma通过量化/管理系统来加工外部的人工信号。

国内对量化有个误区,认为量化观察到的最客观。其实, 量化是一个工具,不是哲学,而国内把它提升到跟价值投资一样的哲学层面,我认为这是一种误解。 量化必定胜人 论,否定人反作用于客观的现实 是机械唯物主义,唯心主义的一种,也是一种主观。(索罗斯和量子力学都认为人会影响他观察的事物)

量化也包含了主观判断,量化不一定胜人

在海外,量化确实是一个比较好的工具。但是因为它完全基于历史归因,里面包含了很大的认知偏差,也就是说有时候投资人看不到量化基金的beta,他不知道风险会从哪里来。这就好比在国内买小盘股空大盘股,他以为可以复制跟国外买小盘空大盘一样的alpha,但其实国内外市场是不一样的。国外的股市退出机制很发达,倘若股票收益不好或者管理层有问题,这种股票很快会被退市,这就会逼着小公司朝着大公司的目标去发展 小盘股的Alpha来自优胜劣汰。而国内因为一些保护机制、重组或者坐庄等因素的存在,国内小盘股利润源自劣币驱逐良币,来源和国外市场完全相反。刘士余就职证监会主席后, 打妖捉鬼 的政策震动了市场,小盘股此前的发展逻辑也因此不再管用。

量化说是根据客观事实发现规律,但其实它也是一种主观的判断。量化是认为观察到的客观的事物反映了现实,但唯物主义告诉我们,人观察客观事物时,人对客观事物的观点也会影响事物本身,这点其实跟索斯量子基金的投资理念是一样。索罗斯的量子力学认为人在观察这个市场的时候,他会影响这个市场。

全球最好的对冲基金特征

(图片来源:Water Wisdom)

上图是全球最好盈利能力最强的20家对冲基金,很多人说这里面90%的机构都是量化类别的,其实量化比重最高的的是DE Shaw,Two  Sigma, Millennium这几家,其它的像Citadel策略内核是价值投资,量化只是工具;bridgewater(桥水基金)是用量化当工具,Brevan有一部分量化和一大部分主观,人工投资那块的收益比量化更好。其它对冲基金大部分是做宏观或者做固定收益的,相对来讲从资产配置角度出发的基金公司更多一些。

  

(图片来源:Water Wisdom)

这是今年二月份一些量化基金表现。AHL Dimension被国内很多人认为是人工智能做的,但其实主要是把AI技术用在优化交易执行上,防止它交易的单子被其他量化公司或者高频公司追踪到,用在交易执行上比用在策略上的比例更大。

02

宏观对冲还可以这样分类

另一个视角看国际对冲巨头

(图片来源:Water Wisdom)

我个人把宏观分类成人工决策宏观和系统化宏观。国外也把CTA当成宏观对冲的一个子策略。

我要补充一下,全天候是系统化宏观,但它不是基于交易信号的,主要是基于资产配置的。它的原理跟其他的系统化宏观不一样,这个我单独列出来。另外就是尾部风险对冲的,它抽出宏观对抗黑天鹅的功能,这个其实是宏观对冲基金一个主要功能,也是我认为区分宏观跟CTA最重要的一个点。国内有些宏观基金虽然交易的是大类资产或者大宗商品产业链上的股票,但它是用股票多头或纯粹趋势跟踪的方法去做这种交易,它不一定具有对冲黑天鹅风险的功能,这种我觉得不是真正意义上国外所说的那种宏观对冲基金。

宏观对冲流派的主要代表

(图片来源:Water Wisdom)

上图是我们在几个宏观流派中所选的代表,对比一下优缺点。

先看下代表人物索罗斯,他确实在投资理念和交易技巧都很厉害,他业绩最好的时候是跟他的接班人Stanley Druckenmiller(斯坦利 德拉克米勒)一起的时候。2000年后,斯坦利去经营原来自己的公司,索罗斯之后的业绩都很一般。2000年以后,索罗斯儿子在打理,聘请的外部CIO(编者注:首席投资官),交易风格和理念漂移很厉害。2008年,索罗斯看市场不对劲,就赶紧亲自出马,2008年赚了不到10%,不算特别优秀;老虎基金和其他宏观对冲基金有的赚了百分之几十。

第二个宏观代表是老虎基金,个人认为它是值得学习的一家基金公司,特别重视人才的培养。很多文章中把老虎基金当成反面典型,说它2000年因为逆势操作倒闭了,其实并不懂行。 2000年,老虎基金只是把基金对外部投资者关闭,关闭后它主要是把商业模式改成FOF,把原来团队里的基金经理都做成独立对冲基金。外界叫他们小虎群,规模加起来总共2500亿美元,比两个桥水还大。

朱利安 罗伯逊更重视人才的培养,他在华尔街是最好的教练,整个投资体系能够一直延续下去,策略的进化性和复制性都很强。而索罗斯的交易方式复制性就比较差,过度依靠天才交易员。

桥水主要两大旗舰基金,一个是Pure Alpha,5年的平均收益是2%,一个是全天候策略基金,全天候也在滑坡。全天候不是它说的全天候,其实就是过度依赖央行放水和低通胀,这两个因素也是互相矛盾的,正常不会存在。主要还是因为中国廉价劳动力输出加上经济危机央行放水,很特殊的一种经济场景。

Two  Sigma现在是阿尔法产品线和贝塔产品线都做,去年发了个贝塔的risk premia基金。现在管理500多亿美金,开始走产品beta型或工具化的路线。

Pharo Management这家公司成长很快,原来不大,现在规模已经到了100亿美金,它和Two Sigma、老虎基金有点像。老虎基金是团队内部提取人工信号,Two  Sigma是通过量化的方式加工外部的人工信号,内部也产生量化信号。Pharo内部有自己的人工团队和量化团队,这些团队开发出交易信号送到基金经理那边。基金经理再根据宏观主题做资产配置,它主要通过衍生品交易,尽量地找一些非线性的交易机会。

比较下这些对冲基金的历史业绩,会发现beta比较低、阿尔法比较高、抵抗黑天鹅风险能力比较强的基金,主要就是索罗斯、老虎基金、Two  Sigma和Pharo,桥水和元盛其实都是beta型的产品。

长期资本败于确定性,确定性背后蕴部风险

LTCM(美国长期资本管理公司)是量化的典型,它找的是高确定性高收益的交易机会,就是蕴含了左边的尾部风险,这种机会基本都很少,而且利润率很薄,所以得加杠杆,但加杠杆后抗风险能力就弱。

上面是量子力学不等式,左边是两个变量右边是一个常量。其实根本就没办法测量这两个变量的准确值,放到股市里也是,大家经常用到的估值指标PE或者PB比量子力学不等式更不稳定。

比如市盈率P/E=P E,这三个值全是变量。PE根据人的情绪对市场的反应,大家说不喜欢大盘,给它很低的估值,大家都喜欢,给它很高的估值,价格和利润也都是变量,其实更不稳定。

索罗斯和巴菲特交易风格比较

索罗斯杠杆比较高,巴菲特比较低。

两人的杠杆成本也不一样,索罗斯是在二级市场融资融券,成本比较高,巴菲特是用保险浮存金和发债券,有些债券是负利率的,所以他的资金成本低。巴菲特整个产品设计的架构和策略在伯克希尔下,客户赎回压力小,业绩不好的时候,他抗客户赎回压力的风险能力比索罗斯高的多。相比巴菲特长期投资,索罗斯杠杆成本高,不会长期持仓。索罗斯的量子基金2000年判断没错,但因为进场时间比较早,业绩回撤之后,客户赎回给他压力太大。

另外,我觉得巴菲特其实跟索罗斯不在一个起跑线上,巴菲特同时做一二级市场。比如2008年,他去买高盛股票,高盛给他打九折,还要每年付10%的利息给他。这种交易优惠,作为普通散户和机构投资者是拿不到的,交易对手肯定要看投资人背后的政治资源和人脉。索罗斯交易的主要是二级市场外汇、债券、股票等。

我们测量了一下,伯克希尔净资产和标普500的相关性,beta等于0.51,比较低。如果把它当成基金的话,是一个比较好的产品。但是按照市值的话,伯克希尔市值(股价)跟标普500的beta是1.02,跟ETF差不多。本来评估基金用净资产更科学,但是因为伯克希尔也会去发债,股票价格又会影响到债券的评级,所以净资产和市值都参考下更科学些。媒体一般是拿Berkshire的股价和对冲基金比,包含20%左右的溢价。

虽然没有索罗斯的完整历史业绩,但根据瑞士信贷统计,宏观对冲基金和股票呈现低相关度,可以推断索罗斯的长期业绩beta理论上应趋近于0,时间越长留下来的越是阿尔法超额收益。这就是宏观对冲和市场中性(见下文)的区别。

索罗斯集中交易风格越来越难把beta抵消

市场中性假设自己每天的beta是0,其实经过一段时间比如几年的时间积累后,beta经常趋近于1,比如常见做多小盘做空大盘的市场中性beta非常高。宏观对冲特征是,如果测量一个月或者三个月滚动的beta是比较高,但是经过一轮经济周期和市场涨跌周期后beta会降下去。时间拉长的话,只有宏观对冲的beta趋于0,它是beta最低的一种策略。

索罗斯有句名言 要有做猪的勇气 ,意思是说做策略的时候要敢于加杠杆,敢拿重仓位。这种风格下,我觉得2000年以前索罗斯能把beta降下来,因为过去机构投资者比较少,他通过多空对冲、资产分散可以分散仓位集中的风险,把beta敞口降下来。2000年后,对冲基金越来越多,策略重叠度也更高,随着机构投资者越来越多,ETF管理规模的扩大,全球资产相关性越来越大,集中投资的方法很难把beta 抵消掉,挖掘阿尔法的困难度越来越大。

有个案例可以说明伴随着资产高相关性大,风险传导,索罗斯集中交易分散beta难度的加大。

1997年量子基金发现东南亚经济危机,做空泰国、马来西亚盈利了。但是为了对冲泰国和马来西亚的做空,索罗斯做多印尼,但是印尼后来下跌把他做空泰国和马来西亚的收益全部抵消掉了。他们忽视了印尼政府腐败风险,也忽略了资产相关性对风险的传导。

1998年,亚洲金融危机风险扩散到俄罗斯。而量子基金在俄罗斯是多头,它的多头主要是想通过投资来影响俄罗斯政府,帮助俄罗斯重建和复苏,有些政治理想在里面,但做多俄罗斯让量子基金亏得更狠。1998年,量子基金在俄罗斯投资了25亿美元,但俄罗斯货币卢布贬值了近70%,通胀涨了84%,股票跌了83%,量子基金亏了20亿美金。这次损失不是因为量子基金误判,而是因为索罗斯的理想。他看到了俄罗斯的经济危机,建议通过卢布贬值和机构化货币管理度过危机,但被市场误认为他做空了卢布...

俄罗斯危机的风险继续传导到美国长期资本管理公司(LTCM),长期资本公司倒闭,倒闭引发的流动性风险传导至美国金融机构和金融系统,金融系统的不稳定又导致美股暴跌。索罗斯当年的策略是买发达市场做空新兴市场,他在美国是多头,美股下跌导致他在美国也是亏损。

就是因为这种风险的传导,把它最开始很好的策略做亏了。

索罗斯和老虎基金风格比较

从1980年1999年,老虎基金历史业绩基本年化30%左右。

1998年,东南亚金融危机,老虎基金全球宏观趋势型投资策略接连失利后,创始人罗伯逊将目光转向股市,彼时资本市场大肆追捧科技股。作为价值投资者,罗伯逊认为互联网存在泡沫,他大量买入传统公司的股票,做空科技股,但由于资金都涌向了科技股,传统股大跌,科技股猛涨。由于严重亏损,罗伯逊终止了老虎基金的运营并清理了外部投资者。可惜的是,他刚平仓完,科技股泡沫破裂,股市开始暴跌。

罗伯逊的策略巴菲特价值投资有些类似,他喜欢左侧交易,只不过比巴菲特多了一个维度。巴菲特是在左侧买入价值低估的股票,罗伯逊在左侧又加了个卖空价值高估的股票的维度,两者逻辑一样,不过工具稍微有点区别。罗伯逊比较强调分散投资,他在全球25个市场,买最强的50个股票做空最弱的50个。

而索罗斯大部分是顺势交易,他的反射理论(编者注:人的认知是有限的,投资者根据掌握的信息来预期市场走势并采取行动,而其行动事实上也反过来影响、改变了市场原来可能出现的走势,二者不断地相互影响)比较简单。打个比方,某只股票基本面不是太好,负债率比较高,盈利能力也不强。但他把该公司市值最大后,做成明星股票,大家对它的品牌认同度开始提高,又去买该公司的产品,又导致了公司业绩往上涨。

索罗斯不止一次说过,看到泡沫买进去,他不会像朱利安 罗伯逊一样去做空,这一点我觉得挺有道理。

索罗斯和罗伯逊的区别其实就像中西方治感冒一样,西方人发现人发烧了,擦酒精敷冰块直接降温,这就像 罗伯逊 的左侧交易一样。而中国人则是捂被子喝姜汤发汗,负反馈把温度降下来,这和索罗斯的反射理论有点像。

这是索罗斯和罗伯逊退休时说的话。

罗伯逊: 我深信这次危机还会过去。我们之前见过类似的疯狂。即使经过现在的挫折,我依然坚信价值投资仍然是最好的方法。 难的是预测疯狂结束的时间,对此我不擅长。我所知的是我没有任何理由要求我们的投资者和我一起冒险,所以我决定返还所有的外部投资

索罗斯: 我想我已经失去了直觉。就像一个上了年纪的拳击手,不应该再随着铃声返场了。以我目前的年纪,我或多或少已经变得保守。...量子基金太大,以致于它的举动被市场紧盯,导致它很难在目前的环境下操作。我个人也需要一个更加稳定的现金流来支持慈善事业。为此,我们将把量子基金风格转换为较低收益/较低波动。我们将配置多样性的低波动宏观策略、套利策略和一小部分选股驱动的多空策略。

从中可以看出,朱利安 罗伯逊退休时依然坚信价值投资最有效。而索罗斯以前主要是重仓集中的投资方式,退休时候就转变风格了,出现了严重的风格漂移,自己也无心恋战。

总结

整体感觉老虎基金派系的策略进化能力很强。罗伯逊原来不喜欢高科技,但是他下面Tiger Global (老虎环球基金,一家最早投资阿里巴巴和京东的基金),年化可以做到30%~40%。

罗伯逊原来做价值投资的,守着不动。2008年John Paulson(编者注:约翰 保尔森,被称为华尔街空神)赚了大概400%、500%,索罗斯还奇怪他是怎么做的,于是请Paulson吃饭。但当时罗伯逊自己已经学会了,他去买了CDS(编者注:指信用违约互换,买卖双方就指定的信用事件进行风险转换的一个合约。一旦出现信用类事件,比如债券主体无法偿付,违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者,从而有效规避信用风险),买的是两年期国债,做空十年期国债远期的合约。罗伯逊学习能力很强,即使七八十岁依然思想很开放。

宏观策略抗风险能力强

根据瑞士信贷的统计,在熊市或者金融危机中,宏观策略在所有策略中的夏普比例是最高的。在经济危机中间和经济危机后的12个月,宏观策略也都是夏普比例最高的一种策略。

另外,宏观策略和60%股票+40%债券传统组合对比,也显示宏观策略很明显具有抗黑天鹅的风险。

除此之外,美国有家基金公司做过计算,宏观对冲策略跟所有主要资产的贝塔都是趋近于0,不管是大宗商品、美元指数、债券还是标普500。

03

阿尔法的另外一种解读

真正的阿尔法来自企业家精神和基金经理风控能力

我个人理解的阿尔法和beta,和书本上的有些不同。

我觉得阿尔法、beta是风险指标,不是策略的风格,不能说市场中性就叫阿尔法。国外市场中性回撤20%到30%也很正常,它并不是一种高阿尔法、低回撤的策略,而且夏普比率大于0.8的都很少。国内市场中性表现作为一种策略风格,一个原因可能是散户比较多,机构比较少。当机构发现错误的规律,但大资金上来影响到市场行为以后,它会短期改变市场的风格。

我觉得真正的阿尔法来自上市公司的企业家,企业家有没有企业家精神很重要。比如航运业里面的中远和马士基,中远类似中国的散户,经济周期来了,它就加财务杠杆。经济周期过了,它就赶快去杠杆,其实它拿的全是beta。但是马士基,它是在经济过热的时候自己去杠杆,经济衰退它再去主动做一些投资。假设这两家上市公司是基金经理的话,那么中远就是一个加倍的beta,马士基其实是一个阿尔法,

股价的外在表现也是马士基和经济周期相关度低,这个用在企业家和基金经理上都是一样。阿尔法的归因一个是企业家, 还有一个是基金经理风险控制的能力。

关于市场中性,我认为靠买一只股票再做空一次指数的方式是剥离不掉beta的。众所周知,每一个企业都有自己的生命周期,包括萌芽期、成长期、成熟期和衰败期,这几个周期阶段企业的beta的特征、波动性的特征是不一样的。比如苹果成长期的时候,它波动性是最大的,但上行波动大、下行波动小。表面看,苹果是高beta,但其实是阿尔法很高的股票,现在到了成熟期,它震动频率就跟标普500共振性很强。所以,从纯量化角度剥离beta很难,最好还是懂一些企业基本面,识别这种企业的周期和上市公司的盈利来源。

我认为,只有经过长时间的洗礼,才能拿到Alpha。如我刚才提到的中远和马士基,航运行业是一个周期性特别强的行业,可以说它是一个高beta的资产。中远是把这个beta加倍,而马士基是把beta降下来,等于加了阿尔法。

国内的人经常说,这个基金经理没有阿尔法那个没有阿尔法,其实我觉得是错的,可能是他不知道这个人的阿尔法在哪儿。有的阿尔法可以从FOF或者组合的资产资管理中获取,FOF基金经理可以做一些逆周期的操作把beta降下来,把阿尔法提上来。

另外,从基本面的角度,中国A股现在没有退市机制和做空机制,你根本没办法对上市公司监督,个别公司操纵业绩和机构勾兑坐庄很严重,实际上这个股票没有真的阿尔法,只不过是利用量化的手段拿到了一些稍微稳定的收益,但这很可能不是稳定的阿尔法,而是政策套利。国内A股这种现象随着监管严格肯定是要发生变化的,比如像去年大小盘反转一样就和这些因素变化有关。

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